过去一周，加密社区流传着一种颇具戏剧性的说法：全球顶尖做市商 Jane Street 通过在每日美股开盘（东部时间 10：00）前后系统性抛售比特币，人为压制价格，以便在低位积累 ETF 份额。这一理论将比特币自 2025 年 10 月高点 125，000 美元回落至 62，000 美元的过程，归因于单一机构的“定向操作”。然而，随着更多数据与行业人士的发声，这一看似合理的叙事正面临系统性证伪。
争议背景与时间线：诉讼、猜测与数据缺口
这轮传言的升温，与 Jane Street 近期卷入的司法纠纷密切相关。Terraform Labs 的清算管理人于曼哈顿联邦法院提起诉讼，指控 Jane Street 在 2022 年 UST 崩盘前夕，利用内幕信息提前撤出流动性。尽管该诉讼与比特币现货交易毫无关联，但在信任脆弱的加密市场，它足以让 Jane Street 成为新一轮价格波动的“理想嫌疑人”。
社交媒体用户将 Terra 诉讼与一个可观察的市场现象挂钩：比特币在 2025 年底至 2026 年初的数月内，多次于美股开盘时段出现短暂急跌。随着诉讼细节公开，部分用户宣称这一“10 点砸盘”行为已“奇迹般消失”，从而反向推导出 Jane Street 就是幕后推手。
数据与结构分析：对冲行为为何被误读为“压盘”
数据不支持系统性抛售
宏观分析师 Alex Kruger 对 IBIT 交易数据的复盘显示，自 2026 年 1 月 1 日以来，比特币在东部时间 10：00 至 10：30 窗口内的累计回报为 +0.9%，而 10：00 至 10：15 窗口则微跌 1%。他直言，这属于市场噪音，而非可重复的操纵证据。Dragonfly 合伙人 Rob Hadick 也指出，若真有机构每日固定砸盘，无法解释为何在这一时段比特币“实际上是上涨的”。
ETF 机制的自然结果
要理解这一现象，需厘清授权参与者（AP）的核心职能。AP 的职责是通过申购赎回机制，将 ETF 份额价格与底层资产净值锚定。在此过程中，它们必须通过买卖现货比特币、期货或其他衍生品来对冲库存风险。这些对冲操作天然会集中在流动性最好的时段（如美股开盘），以降低执行成本。因此，开盘时段的价格波动，更多是机构风险管理流程的副产品，而非价格操纵。
K33 研究指出，当前市场正处于极端读数并存的盘整阶段：2 月 6 日比特币现货交易量两天内达 320 亿美元，创历史新高；永续合约年化资金费率跌至 -15.46%，期权偏度进入“极度防御领域”。这些数据共同勾勒出的图景是：市场正经历宏观层面的去杠杆与仓位出清，而非单一机构的定向打压。
舆情观点拆解：业内人士如何看这场争议
针对 Jane Street 的指控，业界主流观点呈现出高度一致性：
- 因果错配论：CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 认为，该理论忽视了更根本的驱动因素——自 2025 年 10 月以来，比特币的现货需求已大幅萎缩，机构投资者连续五周削减 ETF 敞口，累计流出约 45 亿美元。
- 替代解释论：链上分析师 James Check 指出，真正的抛售压力来自长期持有者的获利了结，而非做市商的恶意砸盘。
- 动机存疑论：Rob Hadick 补充，大型做市商的盈利模式依赖于价差与流动性提供，系统性压制价格缺乏长期商业逻辑。“不幸的是，最近卖出比特币的人比买入的人多，人们只是需要找个替罪羊。”
叙事真实性审视：为何“阴谋论”总能找到土壤
尽管证据薄弱，但这类传言仍能广泛传播，折射出 ETF 时代的一个深层问题：价格发现机制的不透明性。
在现金申购赎回模式下，ETF 资金流向与现货买盘之间存在清晰传导路径。但自 2025 年 SEC 批准加密 ETP 实物创建赎回后，AP 在交付底层资产时拥有了更大灵活性。它们可以通过期货、掉期等工具组合管理敞口，这使得外部观察者难以区分：眼前的 ETF 资金流动，究竟代表真实的现货需求，还是仅仅是做市商的库存调整或基差套利？
Park 指出，13F 文件仅披露多头持仓，不包含空头头寸与衍生品对冲，这意味着公众看到的“机构持仓”可能只是完整风险账簿的一半。这种“可见库存，不可见对冲”的状态，为各种阴谋论留下了想象空间。
行业影响分析：价格发现权正在迁移
Jane Street 争议的更大价值，在于它迫使市场正视一个结构性趋势：比特币的价格发现中心，正从链上现货市场转向受监管的衍生品交易所。
K33 等研究机构观察到，CME 比特币期货的未平仓合约规模已显著领先，并成为现货 ETF 对冲活动的重要定价锚。传统金融机构更习惯在 CME 等合规场所建立与调整风险敞口，这导致比特币价格与纳指、黄金等宏观资产的相关性持续增强。
这意味着，所谓的“10 点效应”，本质上是跨资产再平衡、衍生品到期与宏观数据发布在特定时间窗口的共振结果，是比特币融入全球宏观体系的必然产物，而非任何单一实体的剧本。
多情境演化推演：从“谁在砸盘”到“如何定价”
向前看，市场参与者需适应至少三种可能的演变路径：
- 情境一：透明度渐进提升。随着机构参与深化，做市商与 AP 或将在合规框架下增加对冲活动的披露粒度，降低信息不对称，减少阴谋论滋生空间。
- 情境二：衍生品定价权巩固。比特币的现货价格将越来越紧密地跟随 CME 期货与期权隐含波动率运行，7×24 小时的链上交易对价格的主导权进一步让位于传统交易时段的机构博弈。
- 情境三：监管穿透式审查。若未来出现更极端的市场波动，监管机构可能对标股票市场的做市商行为准则，对 ETF 相关对冲操作提出更高透明度要求，从外部重塑价格发现机制。
无论最终走向何种情境，Jane Street 争议都已成为一个标志性事件：它标志着市场认知的成熟——从寻找“操纵者”的叙事偏好，转向理解并解构复杂市场结构的理性诉求。正如 K33 研究报告所隐含的判断，真正的风险不在于某个机构在“砸盘”，而在于整个市场仍在学习如何在一个由衍生品、对冲与宏观流动性主导的新范式中，重新发现价格。