2026 年 2 月，比特币价格在触及 12.6 万美元的历史高点后，经历了显著回调，目前在 6.2 万至 7 万美元区间震荡。然而，与价格疲软形成鲜明对比的是，现货比特币 ETF 依然维持着强劲的资金流入态势，贝莱德 IBIT 的资产管理规模一度突破 540 亿美元。这种“资金热、价格冷”的断层现象，将一群幕后关键角色——ETF 授权参与者推向了舆论的风口浪尖。一场关于“他们是否在刻意压制比特币价格”的激烈辩论，正在加密行业内外发酵。
市场争议概述：谁在压制比特币价格？
近期，围绕量化交易巨头 Jane Street 的市场操纵猜测在社交媒体上迅速传播。有观点认为，作为贝莱德 IBIT 等头部比特币 ETF 的关键授权参与者，Jane Street 通过在每日美股开盘时段（约北京时间 22:00）系统性地卖出比特币，压低价格后以便宜价格积累 ETF 份额。这一指控恰逢 Jane Street 因 Terraform Labs 崩盘事件面临诉讼，进一步加剧了市场的猜疑。
然而，将复杂的市场结构问题简单归因于单一机构的“阴谋”，是否过于片面？这一争论的核心，实际上触及了比特币 ETF 运作机制中一个长期被忽视的制度性“断层”：ETF 市场的资金流入，为何未能直接转化为对现货比特币的买盘支撑？
背景与时间线：授权参与者的角色演变
要理解当前争议，必须回溯授权参与者（Authorized Participant, AP）在比特币 ETF 生态中的核心职能。
- 2024 年 1 月：美国证券交易委员会（SEC）历史性批准现货比特币 ETF 上市。授权参与者作为一级交易商，承担着 ETF 份额的创设与赎回工作，确保二级市场交易价格与基金净值（NAV）保持一致。
- 2024 年至 2025 年：比特币 ETF 管理规模迅速扩张，突破千亿美元大关。授权参与者名单不断扩容，除 Jane Street 外，摩根大通、高盛、花旗证券等华尔街巨头悉数入局。
- 2025 年末至 2026 年初：比特币价格创历史新高后深度回调。市场开始注意到，尽管 ETF 持续吸金，但价格反应却远不及预期，“断层”现象引发广泛讨论。
- 2026 年 2 月：随着 SEC 批准实物创设与赎回机制，以及 Jane Street 相关猜测的爆发，关于授权参与者角色的结构性辩论达到顶峰。
数据与结构分析：资金流入与价格的“断层”真相
当前的争议点，本质上是一个结构性问题。根据 ProCap 首席投资官 Jeff Park 的分析，授权参与者享有一项关键的监管豁免权（Reg SHO），使其在做市过程中无需像普通卖空者那样预先借入股票，这在事实上赋予了其极高的资本效率和仓位构建灵活性。
这种结构导致了 ETF 资金流入与现货价格之间的传导机制出现“时差”甚至“阻断”：
- 对冲工具的选择：当授权参与者需要为 ETF 份额的创设进行对冲时，他们可以选择购买现货比特币，也可以选择使用比特币期货或其它衍生品。由于期货市场经常处于溢价状态，授权参与者更倾向于利用期货对冲以赚取基差收益，而非直接买入现货。这导致“现货从始至终都未被买入”。
- 实物赎回的放开：随着 SEC 批准实物创设与赎回，授权参与者可以直接交付比特币进行份额创设，无需通过公开市场交易。他们可以通过场外交易（OTC）大宗协商完成，对市场价格影响极小。这层“防火墙”使得 ETF 的规模扩张与交易所内的价格发现进一步脱钩。
事实：授权参与者拥有合法的操作空间，可以选择使用期货而非现货进行对冲，这属于 ETF 标准运作流程的一部分。
观点：这种机制导致 ETF 资产管理规模的增长无法有效传导为现货市场的即时买盘。
舆情观点拆解：阴谋论与结构论的博弈
围绕授权参与者的角色，市场形成了泾渭分明的两派观点。
- 主流怀疑论：以部分社交媒体用户和 KOL 为代表，他们观察到特定时段的价格异动，怀疑 Jane Street 等机构利用信息与资本优势系统性压制币价，以便在低位吸筹。比特币技术公司 Jan3 首席执行官 Samson Mow 则进一步指出，真正的风险在于授权参与者那些未披露的、广泛的交易和对冲活动，这可能是其获得近乎零成本资本的一个渠道。
- 结构解释论：以 Bitwise 顾问 Jeff Park、Dragonfly 合伙人 Rob Hadick 及多位 ETF 分析师为代表。他们坚决否认单一机构“作恶”的指控。
- Rob Hadick 直言相关讨论“有点愚蠢”，指出授权参与者的买卖行为本质上是为保持价格与净值一致的做市和对冲，而非方向性赌博。他甚至援引数据反驳称，在所谓“集中抛售”的 10：00 至 10：30 时段，比特币价格实际上是上涨的。
- Jeff Park 则深刻指出，问题不在于某家公司是否是“反派”，而在于为传统资产设计的 ETF 监管框架，是否适用于一个旨在摆脱机构影响的新型资产。他强调，授权参与者结构能够“压制”的，不是价格，而是价格发现机制本身的完整性。
推测：如果授权参与者普遍利用监管豁免和衍生品进行对冲，那么比特币的定价权正在发生结构性迁移——从现货交易所逐步转移至芝商所（CME）期货等机构主导的领域。
叙事真实性审视：谁在设置市场议程？
这场争论的本质，是一场关于市场叙事主导权的博弈。
一方面，“阴谋论”的兴起反映了散户投资者在价格剧烈波动中的焦虑与无助感，将复杂问题简单归因于“华尔街操纵”具有极强的情绪共鸣基础。另一方面，机构和分析师们试图将讨论拉回技术性轨道，强调市场结构、监管规则和做市商的中性角色。
值得注意的是，当前叙事中最容易被忽视的一点是：没有任何公开证据表明任何授权参与者存在明确打压价格的恶意意图或协同行为。所谓的“模式型抛售”，更可能是多机构在相同监管框架下，执行相似对冲策略所留下的“足迹”。将系统性问题人格化为某个“反派”，虽然易于传播，但无助于理解市场的真实变迁。
行业影响分析：新角色如何重塑市场格局
无论是否存在主观恶意，授权参与者的操作模式已经在深刻重塑比特币的市场格局。
- 价格发现机制迁移：比特币的边际定价权正从传统的现货交易所，转移到流动性更深、参与者更专业的期货和衍生品市场。现货 ETF 的资金流更多地反映了一种“配置需求”，而非“即时购买力”。
- 波动率特征演变：尽管价格从高点回落，但比特币的波动率延续了长期的下降趋势，正在接近黄金与标普 500 的水平。这种“成熟化”特征，与机构主导的、以对冲和套利为主的交易结构密切相关。
- 市场参与主体更迭：尽管价格表现平淡，但比特币的采用率却在全方位推进。注册投资顾问已连续 8 个季度净买入，美国前 30 大 RIA 中已有 29 家配置了比特币。机构正在以创纪录速度吸筹，而这些资金主要通过 ETF 渠道，背后代表的是数百万普通投资者通过养老金、经纪账户间接持有。
多情境演化推演
基于当前的结构性特征，未来市场可能沿着以下几种情境演化：
- 情境一：稳态演化（可能性较高）
现有监管框架和市场结构延续。授权参与者的角色进一步固化，比特币 ETF 成为传统金融进入加密领域的标准接口。价格波动与 ETF 资金流的相关性继续减弱，市场有效性提升，但短期内也较难再现因现货 ETF 通过带来的单边暴涨行情。价格更多地反映宏观流动性和期货市场的持仓变化。
- 情境二：监管介入（可能性中等）
若未来出现极端行情下的流动性危机或市场混乱事件，监管机构（SEC、CFTC）可能重新审视授权参与者的监管豁免权限。对衍生品头寸的披露要求可能收紧，或对“实物”创设与赎回流程施加新的限制。这将可能引发市场结构的剧烈调整，并短期内冲击价格。
- 情境三：创新突破（可能性较低但影响深远）
随着对比特币作为“一级抵押品”的认可度提升（如富国银行等已开始接受比特币 ETF 份额作为信贷抵押品），市场进入全新的信贷扩张周期。届时，比特币将从单纯的“数字黄金”演变为金融体系中的基础流动性层，其定价逻辑将彻底重铸，当前关于授权参与者的微观博弈将被更大的宏观叙事所覆盖。
总而言之，授权参与者并非试图“压制”比特币价格的 villain，但他们所处的结构性位置，使其客观上成为了改写市场规则的新角色。理解他们的博弈逻辑，是理解后 ETF 时代比特币走向的关键入口。