2026 年 2 月 27 日，加密衍生品市场迎来本月最大规模的结算事件。据主流期权交易所数据显示，名义价值超过 87.2 亿美元的 Bitcoin 和 Ethereum 期权合约于今日到期。这笔巨额交割占当前市场总持仓量的约 20%，其规模与结构引发了市场对现货价格短期波动的广泛关注。
当前，据大门交易所行情数据显示，截至2026年2月27日，Bitcoin 价格报 67,700.8 USD，Ethereum 报 2,036.79 USD，均显著低于各自的最大痛点价格。本文将基于客观数据，梳理此次到期事件的背景，拆解市场的主流叙事，并推演潜在的多情境演化路径。
规模近 90 亿美元的月度交割
今日到期的期权合约主要由 Bitcoin 与 Ethereum 构成。其中，Bitcoin 期权合约数量约为 114,705 张，名义价值约 77.4 亿美元；Ethereum 期权合约数量约为 478,992 张，名义价值约 9.75 亿美元。
比特币到期期权。来源：Deribit
以太坊到期期权。来源：Deribit
从期权类型看，尽管市场普遍关注看跌/看涨比率（Put/Call Ratio），但此次数据呈现出复杂的博弈格局。Bitcoin 的看跌/看涨比率约为 0.73，Ethereum 约为 0.77 ，表明看涨期权（Calls）的持仓量在数量上略占优势。然而，合约的有效性与盈利能力高度依赖于交割时的最终价格。
二月弱势震荡中的衍生品节点
回顾 2 月至今的行情，加密市场整体处于弱势震荡区间。2 月初，Bitcoin 一度测试 60,000 USD 心理关口，虽然在月末有所反弹，但整体价格较上月峰值仍有明显回撤。
在此背景下，今日到期的期权合约持仓结构呈现出典型的“防御性”特征。尽管看涨期权持仓量较高，但大量合约的执行价集中在 75,000 USD 以上。随着现货价格在 68,000 USD 附近徘徊，这批高价看涨期权已处于深度价外状态，到期归零的风险较高。这意味着，虽然名义上的看涨数量多，但实际有效的“战斗力”已大幅削弱。
最大痛点与持仓分布
最大痛点分析
“最大痛点”是指在此价格水平上，市场买方的期权合约亏损最多（即卖方获利最多）的行权价。根据 Deribit 数据，本月 Bitcoin 的最大痛点为 75,000 USD，Ethereum 的最大痛点为 2,200 USD。
截至2026年2月27日，Bitcoin 现货价格 67,700.8 USD 远低于该痛点，Ethereum 价格 2,036.79 USD 亦低于其痛点。这种价差结构意味着，对于买方而言，大多数合约处于虚值状态；而对于卖方或做市商，当前价格区间是有利的。
波动率信号
隐含波动率是衡量市场预期分歧程度的关键指标。数据显示，尽管价格有所反弹，但市场并未掉以轻心。Bitcoin 的 DVOL 指数（隐含波动率指数）处于 53 左右的水平，其隐含波动率百分位高达 87.7%，显示短期期权溢价较高。Ethereum 的隐含波动率则维持在 65% 附近，显著高于 Bitcoin，反映出市场对其短期不确定性的定价更高。
BTC DVOL 指数，来源：Deribit
事实： 期权到期数据显示，最大痛点远高于现货价格，且隐含波动率在到期前显著上升。
观点： 高隐含波动率通常意味着市场在为潜在的“尾部风险”定价。
推测： 做市商在到期前可能已通过现货市场进行对冲，这加剧了现货价格的粘性或窄幅震荡。
抄底与恐慌的共存
当前市场情绪呈现明显的分裂态势。
一方面，恐慌情绪有所释放但未完全消散。在 2 月上旬的大跌中，25-Delta 偏斜度（Skew）曾一度深跌至 -30 附近，反映出市场对冲下跌风险的强烈需求。随着行情企稳，该指标已修复至 -8 至 -9 区间，表明极端的恐慌性买盘（买入看跌期权对冲）已有所缓解。
另一方面，结构性看多力量开始显现。据 Greeks.live 观察，在此次到期前夕，市场出现了大量针对中远期的看涨期权大宗交易。这表明部分资金认为当前价位具备中期配置价值，试图利用远期期权布局反弹。
然而，舆情分析普遍认为，市场目前缺乏新增资金入场，“存量博弈”特征明显。社交媒体上悲观论调仍占上风，市场信心并未随价格的小幅反弹而真正修复。
“交割即反弹”的历史会重演吗？
在衍生品市场中，存在一种“交割即反弹”的叙事，即利空落地后（期权到期、期货结算），压制市场上涨的“大空头”力量消失，价格将迎来修复。
这一逻辑具有一定的合理性，因为到期前，做市商通常持有大量的现货对冲头寸。随着期权到期，这些对冲头寸会被平仓，从而释放市场的抛压或买入压力。但此次需要审视两个变量：
- 痛点价差过大：由于现货价格距离痛点较远，卖方压力远小于买方归零的压力。这意味着到期后，卖方并无迫切的回购需求。
- 宏观相关性：当前 Bitcoin 与 Nasdaq 100 指数的 90 日相关性仍处于高位。这意味着，即便内部衍生品压力释放，外部宏观环境（如美股科技股走势、利率预期）仍可能主导短期市场走向。
衍生品主导权的强化
此次 87.2 亿美元的期权到期事件，虽然只是月度例行交割，但其透露出的结构性信息值得关注。
首先，期权市场对现货价格的影响力持续增强。随着持仓量，特别是 Bitcoin 持仓占比达到近年峰值，衍生品定价权进一步巩固。现货价格的波动越来越依赖于期权市场的 Gamma 对冲流动性和交割逻辑。
其次，市场分层加剧。机构与专业交易员通过复杂的期权策略（如价差组合）在波动中获利，而单纯持有现货或简单合约的散户在“最大痛点”机制下面临更大的时间价值损耗。
最后，波动率成为新常态。即便在价格波动不大的情况下，隐含波动率的起伏也反映出市场内部的紧张感。Ethereum 相对更高的波动率溢价，可能预示着其生态或市场叙事在未来一段时间面临更多变数。
多情境演化推演
基于现有数据，本次期权到期后市场存在三种主要演化路径：
情境一：交割后波动率收敛（中性偏多）
- 逻辑依据：随着期权合约了结，市场最大的不确定性因素消除。隐含波动率通常会自然回落，现货价格摆脱 Gamma 对冲的“磁吸效应”，回归基本面或宏观逻辑主导的缓慢震荡上行。
- 触发条件：交割前后未出现异常的大幅插针，价格稳定在 66,000 USD 上方。
情境二：交割挤压加剧（偏空）
- 逻辑依据：由于大量看涨期权归零，持有这些期权买方的资金（权利金）彻底损失，导致市场整体购买力下降。若此时外部宏观环境走弱，可能引发新一轮多头踩踏，价格向近期低点 60,000 USD 附近寻求支撑。
- 触发条件：交割前后现货价格无法站稳 68,000 USD，且成交量持续萎缩。
情境三：黑天鹅对冲后的真空（短期波动后方向不明）
- 逻辑依据：前期买入看跌期权对冲的保护性头寸，在到期后失去保护作用。如果这部分头寸平仓，理论上会减少市场的抛压。但若机构因此选择降低整体风险敞口，同样会带来资金流出。
- 触发条件：市场呈现无序震荡，成交量在交割后 24 小时内大幅缩减。
事实： 期权已到期，未平仓合约减少。
观点： 衍生品结算会释放短期价格压力。
推测： 市场具体走向取决于做市商和大型交易员在交割后的头寸重建方向，以及宏观情绪的配合。
结语
2 月 27 日的 87.2 亿美元期权到期事件，既是过去一个月市场情绪的结算，也是未来行情的起点。数据显示，尽管市场摆脱了最极端的恐慌，但 Bitcoin 和 Ethereum 仍处于“价格低于痛点、信心弱于数据”的微妙阶段。
在缺乏新增流动性和明确宏观催化剂的背景下，此次期权交割更像是一次压力的系统性释放，而非趋势的启动信号。对于市场参与者而言，关注交割后波动率的实质性变化，以及现货价格能否吸引新的买盘入场，将比纠结于交割本身的胜负更具现实意义。