2026 年 2 月 26 日，美国上市比特币矿企 MARA Holdings 发布了一份令人困惑的财报：比特币价格季度内下跌约 30%，导致公司计提 15 亿美元减值，净亏损高达 17 亿美元。然而，伴随财报公布的 AI 数据中心合资计划，却推动股价盘后飙升超过 15%。市场究竟在为什么买单？作为加密市场风向标，比特币（BTC）近期走势亦牵动人心。根据 大门交易所 行情数据，截至 2026 年 2 月 27 日，BTC 价格为 $67,435，24 小时交易额为 $1.16B，市值为 $1.31T，市场占有率为 55.37%。在这样的宏观背景下，MARA 的战略转向或许正为整个矿业指明新的生存路径。
17 亿亏损与 15% 涨幅：MARA 财报中的冰与火之歌
美东时间 2 月 26 日，MARA Holdings 公布 2025 年第四季度财报。数据显示，公司当季营收为 2.023 亿美元，同比下降 6%。净亏损达到 17 亿美元，而去年同期为净利润 5.283 亿美元。亏损的核心原因在于数字资产公允价值变动：由于比特币价格在第四季度下跌约 30%，MARA 计提了高达 15 亿美元的减值损失。
与财报同步发布的是一则战略合作公告。MARA 宣布与喜达屋资本旗下的数字基础设施开发平台 Starwood Digital Ventures 成立合资企业，计划将公司位于美国的部分比特币矿场改造并扩展为面向企业、超大规模云服务商及 AI 客户的新一代数据中心。该平台预计在初期开发阶段支持约 1 吉瓦（GW） 的 IT 容量，并具备扩展至 2.5 吉瓦以上的潜力。
尽管财务数据表现不佳，但资本市场对这一转型计划给予了积极反馈。财报发布后，MARA 股价盘后交易中一度上涨超过 16%，最终收涨逾 15%。
从矿工到 AI 新贵：MARA 的转型时间线
- 2025 年 8 月：MARA 保持稳健的挖矿产出，当月开采 208 个比特币区块，算力增长至 59.4 EH/s，并选择囤积而非出售比特币。此时公司仍以扩大比特币持有量为核心策略。
- 2025 年第四季度：尽管 MARA 的 energized hashrate 同比增长 25% 至 66.4 EH/s，但挖矿产出却出现下滑。当季仅开采 2,011 枚比特币，低于第三季度的 2,144 枚；获得的区块总数同比下降 15% 至 595 个。这反映出随着比特币网络算力难度增速超过矿企自身算力增速，挖矿效率正在下降。
- 2025 年底：比特币价格季度跌幅约 30%，导致 MARA 持有的数字资产价值大幅缩水。公司持有比特币 53,822 枚，价值约 47 亿美元（按当季末价格计算），其中约 28%（15,315 枚）被用于出借或作为抵押品，并在 2025 年产生了 3,210 万美元的利息收入。
- 2026 年 2 月 26 日：MARA 公布 Q4 财报，并正式宣布与喜达屋资本的 AI 数据中心合资计划。公司 CEO Fred Thiel 在致股东信中将 2026 年定义为公司的“转折点”。
算力增长为何难阻亏损？数据拆解 MARA 财务迷局
事实：
- 算力与产出倒挂：MARA 第四季度算力同比增长 25%，但比特币产量同比下降。单位挖矿成本急剧上升，购入能源成本从去年同期的每枚 31,608 美元飙升至 48,611 美元。
- 资产结构变化：截至年底，MARA 持有的比特币中超过四分之一已进入金融化运作（借贷或质押），这表明公司正在试图让沉淀的数字资产产生现金流，而非仅作为账面价值存在。
- 融资策略调整：第四季度是 MARA 自 2022 年以来首个未使用“市价增发”（ATM）计划的季度，部分运营资金通过出售比特币解决。这显示公司在市值低迷期有意避免稀释现有股东权益。
观点：
市场分析认为，传统矿企正面临“剪刀差”困境：一边是减半后区块奖励减少和全网算力竞争加剧导致的挖矿成本上升；另一边是比特币价格的高波动性带来的资产减值风险。摩根大通分析师此前曾指出，2025 年将是矿企战略调整的关键年，那些拥有最低成本和多元化收入来源的企业将具备优势。
推测：
从结构数据推测，MARA 的 AI 转型并非临时起意，而是建立在既有资源（电力容量、场地、能源管理经验）之上的必然选择。当挖矿业务的边际收益下降时，将底层能源和基础设施资产租赁给更高付租能力的 AI 算力需求方，在商业逻辑上具有合理性。
市场为何买单？多方观点解析 MARA 的 AI 叙事
主流观点 1：转型是应对矿业内卷的必然之举
支持者认为，比特币减半事件持续压缩矿工利润空间，单纯依靠挖矿已难以支撑高估值。MARA 拥有大量电力资源丰富的场地，这些资源对于急需扩张算力基础设施的 AI 和云计算公司而言价值巨大。通过引入喜达屋的资本与运营能力，MARA 可以将低附加值的挖矿业务升级为高附加值的 AI 算力租赁，改善长期盈利能力。
主流观点 2：市场在为未来的 AI 算力故事买单
股价上涨表明投资者并未被眼前的 17 亿亏损吓退，反而将其视为“一次性会计处理”。市场的焦点在于合资平台未来超过 2.5 吉瓦的 IT 容量潜力。如果这一计划得以落地，MARA 的估值体系将从“比特币价格 Beta”切换为“AI 算力基础设施 Alpha”。
争议点：这是否是一次概念炒作？
亦有谨慎观点指出，从比特币矿场到商用 AI 数据中心，中间存在巨大的技术、运营和客户获取鸿沟。喜达屋虽有丰富的房地产投资经验，但在 AI 算力租赁领域仍是新兵。合资项目能否成功引入大型科技公司作为租户，尚存较大不确定性。
AI 转型是真实力还是新噱头？审视 MARA 的底层逻辑
事实层面：17 亿美元亏损主要由 15 亿美元的数字资产公允价值变动导致，这是一项非现金减值，不影响公司现金流和实际运营能力。同时，公司与喜达屋的合资协议已签署，并明确了初期 1 吉瓦的容量规划，合作并非“PPT 式”空谈。
观点层面：管理层将公司重新定义为“能源与数字基础设施公司”，强调比特币挖矿是“灵活的基础负载”。这一叙事试图说服市场：挖矿业务不再是唯一的核心，而是保障基础现金流、平衡能源消耗的调节阀，未来增长将来自更高价值的 AI 计算。
推测与风险：目前最大的推测在于 MARA 能否成功跨越行业壁垒。比特币挖矿追求的是低成本电力和快速部署，而 AI 数据中心对网络延迟、散热效率、客户定制化要求极高。从“矿场主”到“IDC 运营商”，需要的能力拼图差异巨大。虽然喜达屋的介入补足了资本和开发经验，但最终的招商结果仍需时间验证。
MARA 样本：加密矿业估值逻辑的重构
MARA 此举可能引发加密矿业的新一轮分化：
- 估值模型重构：如果 MARA 的转型获得持续成功，市场将不再单纯以比特币持仓量和算力来给矿企定价，其电力容量、场地位置、与 AI 算力的协同能力将成为新的估值权重。
- - 资本流向改变：传统矿业依赖币价上涨和股权融资的循环可能被打破。更多矿企可能会效仿 MARA，将部分资源剥离出来，引入传统基础设施基金或科技投资机构，发展多元化算力业务。
- - 能源资产价值重估：矿企此前被诟病“浪费电力”的冗余电力资源，在 AI 算力饥渴的背景下，可能转变为稀缺的城市周边高性能计算节点资源。具备电网连接优势和快速改造能力的矿场，其底层资产价值有望上升。
未来三年，MARA 可能走向的三种结局
情境一：顺利转型（概率 30%）
未来 12-24 个月内，MARA 与喜达屋成功引入 1-2 家超大规模云服务商或 AI 公司作为租户，首批 AI 数据中心投入运营并产生稳定收入。市场将其视为“AI + 能源基础设施”标的，估值体系切换，股价长期中枢上移，并带动其他拥有类似资源的矿企跟进转型。
情境二：双线并行（概率 50%）
AI 数据中心项目建设进度慢于预期，客户拓展遇到阻力，但比特币市场进入新一轮牛市。比特币价格上涨掩盖了转型的短期阵痛，挖矿业务重新贡献丰厚利润。MARA 在维持挖矿基本盘的同时，缓慢推进 AI 业务，公司股价仍主要跟随比特币价格波动。
情境三：转型遇阻（概率 20%）
AI 数据中心建设面临技术瓶颈、成本超支或招商失败，同时比特币市场持续低迷，挖矿业务现金流恶化。MARA 陷入战略摇摆，资源投入分散导致两项业务均不及预期。此时，过高的资本开支和负债压力可能迫使公司进行折价融资，股价承压。
结语
MARA 这份亏损 17 亿却引发股价大涨的财报，本质上是市场对传统“比特币概念股”进行的一次叙事重置。在减半效应与币价波动的双重挤压下，单纯依赖比特币价格上涨的盈利模式正遭遇挑战。通过与喜达屋资本的联手，MARA 试图向市场证明：矿企手中不仅拥有数字资产，还握有通往未来 AI 算力世界的“电力门票”。
事实是公司当下仍在亏损，观点是市场看好其转型逻辑，而推测则指向其未来两年内的执行能力。对于关注加密生态的投资者而言，MARA 的下一步，或许正是观察整个矿业从“劳动密集型”向“资本与技术密集型”演变的最佳样本。而比特币价格的后续走势，也将持续影响这场转型的节奏与深度。投资者可通过 大门交易所 行情实时跟踪比特币及加密市场的最新动态，把握每一个关键节点。