2026 年 3 月，美股上市公司 Cango Inc. 交出了其作为比特币矿商的首份完整年度答卷。这份财报呈现出一个矛盾的数字：全年总营收高达 6.881 亿美元，但净亏损却达到 4.528 亿美元。
这一“增收不增利”的巨大反差，迅速成为加密市场热议的焦点。在交出巨额亏损成绩单的同时，Cango 宣布已出售大部分比特币持仓，并全力转向人工智能基础设施赛道。这不仅是单一企业的战略抉择，更折射出整个比特币矿业在面对减半后时代的成本压力与算力竞赛时，正经历一场深刻的集体转型。本文将以 Cango 的财务数据为切入点，拆解其亏损背后的结构性原因，并审视这场从“算力贩卖”到“算力服务”的叙事转向。
增收不增利的“转型元年”
根据 Cango 公布的未经审计财务业绩，2025 年——即其全面转型为比特币矿商的第一个完整财年——公司总营收达到 6.881 亿美元。其中，比特币挖矿业务贡献了 6.755 亿美元，占总收入的 98% 以上。从收入规模看，Cango 的转型开局可谓迅猛。然而，与巨额营收形成鲜明对比的是高达 4.528 亿美元的净亏损。
财报发布后不久，Cango 宣布了一项关键决定：为削减债务并强化资产负债表，公司已于 2026 年 2 月出售了 4,451 枚比特币，套现约 3.05 亿美元。这笔资金将用于偿还关联方长期债务，并为其新战略——通过 EcoHash 平台向 AI 基础设施提供商转型——提供资本支持。
从汽车金融到 AI 算力的两次跳跃
Cango 的转型轨迹堪称激进，其业务核心在短短两年内完成了两次重大转向。
- 2024 年 11 月之前：Cango 的核心业务是汽车金融服务。为了寻求新的增长曲线，公司开始剥离原有资产，为进入加密行业做准备。
- 2024 年 11 月：Cango 正式进入比特币挖矿领域，通过收购获得 32 EH/s 的算力，业务布局覆盖北美、中东、南美及东非。这是其第一次关键跳跃。
- 2025 年全年：Cango 全力投入挖矿业务，全年累计开采比特币 6,594.6 枚。在此期间，公司完成了 ADR 项目的终止，转为在纽交所直接上市，以提升公司治理透明度。
- 2026 年 2 月：在公布年度亏损之前，Cango 已提前行动，出售了大部分比特币持仓，标志着其资金管理策略从“持有”转向“变现”。
- 2026 年 3 月：随着年报发布，Cango 正式向市场宣告其第二次跳跃：从单纯的比特币矿商，转型为集能源与 AI 计算于一体的基础设施平台。
4.528 亿美元亏损从何而来？
要理解 Cango 的亏损，不能只看营收，必须深入其成本与资产减值的具体结构。以下是根据财报整理的核心数据对比：
| 财务与运营指标 | 2025 年全年 | 2025 年第四季度 | 关键影响因素 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 6.881 亿美元 | 1.795 亿美元 | 主要由挖矿业务驱动 |
| 净亏损 | -4.528 亿美元 | -2.85 亿美元 | 成本费用远超营收 |
| 开采数量 | 6,594.6 BTC | 1,718.3 BTC | 日均产出约 18 枚 |
| 综合挖矿成本 | 97,272 美元/枚 | 106,251 美元/枚 | 包含折旧及所有运营费用 |
| 矿机减值损失 | 3.383 亿美元 | 0.814 亿美元 | 币价波动与设备效率评估 |
| 比特币抵押应收款公允价值变动损失 | 0.965 亿美元 | 1.714 亿美元 | 关联方抵押贷款价值重估 |
分析上述数据可以发现，亏损的核心原因在于成本与资产价值的双重打击：
- 成本倒挂：全年综合挖矿成本高达 97,272 美元/枚，第四季度更是飙升至 106,251 美元/枚。而根据 Gate 行情数据，截至 2026 年 3 月 18 日，比特币价格约为 74,492.2 美元。这意味着，在第四季度，Cango 每挖出一枚比特币，就要承担超过 3 万美元的账面亏损。这种“采一吨，亏一吨”的局面是亏损的直接推手。
- 巨额资产减值：全年运营成本及费用合计约 11 亿美元。其中，矿机减值损失高达 3.383 亿美元，反映了在币价压力和技术迭代下，矿机作为固定资产的价值缩水。同时，因比特币价格波动导致的“比特币抵押应收款”公允价值变动，也带来了近 1 亿美元的损失。
舆情观点拆解：转型是主动突围还是被迫无奈？
市场对于 Cango 的巨额亏损及随后的 AI 转型，存在着多元的解读。
- 公司官方视角：战略性的成本与投资
Cango 管理层将此次亏损定义为“非经常性转型成本”和“市场驱动的公允价值调整”的结果。CFO Michael Zhang 强调，公司正通过调整比特币储备策略来降低杠杆，并为 AI 等新领域储备资本。CEO Paul Yu 则描绘了一个积极的未来，即利用公司在规模化算力和能源网络方面的积累，通过 EcoHash 提供高性价比的 AI 推理服务。在这一叙事中，亏损是转型的代价，而 AI 才是未来。
- 市场与分析师视角：盈利模式不可持续下的应激反应
外部观察者则更多看到了矿业本身的困境。Lekker Capital 的首席信息官 Quinn Thompson 指出，不断恶化的挖矿经济模型是比特币市场面临的一个“未被充分认识的不利因素”。对于像 Cango 这样成本高企的矿商而言，其原有的商业模式已难以维继。
市场普遍将抛售比特币和转向 AI 视为一种被迫的“自救”。因为 AI 托管业务能提供比比特币挖矿更稳定、更高利润率的收入流。Cango 股价在过去六个月下跌超过 84%，目前徘徊在 0.68 美元附近 ，这清晰地表明了资本市场对其传统挖矿业务前景的悲观态度。出售比特币以换取现金流，被解读为在盈利枯竭时，为了生存和寻找新故事而必须付出的代价。
叙事真实性审视：AI 转型是坦途还是险路？
Cango 的 AI 转型叙事，必须置于更广阔的行业背景下审视，其真实性与面临的挑战并存。
- 行业趋势的支持：Cango 并非孤例。Core Scientific 计划在 2026 年出售“几乎所有”比特币持仓以资助 AI 扩张；TeraWulf 已明确将高性能计算托管作为其主要增长引擎，并签署了超过 128 亿美元的长期客户合同。这表明，将能源基础设施从“挖矿”转向“AI 算力服务”是一个真实且正在发生的行业趋势。这些公司拥有现成的电力资源、场地和运维经验，这正是 AI 数据中心所需的核心要素。
- 转型的现实挑战：然而，从矿商到 AI 服务商的跨越并非易事，Cango 面临着几个关键考验：
- 资金缺口：AI 基础设施的建设是资本密集型产业，比挖矿需要更大的前期投入。Cango 出售比特币所得的 3.05 亿美元仅是“启动资金”，后续能否持续获得资本支持至关重要。
- 技术门槛：为比特币挖矿设计的设施，需要进行大规模改造才能满足 AI 计算对网络延迟、散热和稳定性的严苛要求。CEO 提到的“场地改造”和“产品开发”仍处于早期阶段。
- 竞争格局：Cango 不仅要与其他转型矿商竞争，还要面对亚马逊云、谷歌云等传统科技巨头的降维打击。在 AI 算力租赁市场，后来者需要提供极具竞争力的价格或独特的技术优势。
多情境演化推演
基于上述分析，Cango 及类似矿商的未来可能呈现以下几种演化路径：
- 情境一：成功转型
如果 Cango 能够顺利改造现有设施，利用 EcoHash 平台在特定细分市场（如边缘 AI 推理）建立起成本或效率优势，并成功签约大型客户，则有望开辟第二增长曲线。届时，市场将重新评估其价值，股价可能迎来修复。这种情境下，当前的亏损和资产抛售将被视为一次成功的战略换仓。
- 情境二：双线承压
AI 业务发展不及预期，未能产生足够现金流；同时，由于抛售比特币和转型投入，原有的挖矿业务因资金不足和战略摇摆而竞争力下降。公司可能陷入既无法在 AI 领域领先，又在矿业领域掉队的尴尬境地。届时，资产负债表将面临持续压力。
- 情境三：矿业供给端出清（宏观情境，影响所有矿商）
从更宏观的角度看，像 Cango、Core Scientific 这样高成本矿商的转型或退出，实际上是比特币网络的一次“供给端出清”。哈希率的下降将缓解剩余矿工的竞争压力，为下一轮周期奠定更健康的基础。在此情境下，Cango 的个体成败将服从于矿业周期的宏观调整。
结语
Cango 的 4.528 亿美元亏损，不仅是一家公司的财务记录，更是一面镜子，映照出比特币挖矿行业在成熟期的残酷现实：规模不再必然带来利润，成本控制和资产效率才是生存的关键。其对 AI 赛道的奔赴，既是面对亏损的应急之举，也是对行业未来趋势的一次押注。这条转型之路充满了不确定性，但它揭示了“算力”作为一种基础设施资产，其价值正在从单一的“数字黄金铸造”，向更多元化的数字经济社会服务延伸。无论 Cango 最终能否成功，它的尝试都已为加密矿业的发展史写下了注脚。