2026 年 2 月，全球顶尖量化交易公司 Jane Street 正处于一场罕见的监管与舆论风暴中心。这家以低调、高利润著称的做市商，因两起独立的法律事件被推至加密市场舆论的风口浪尖：一起是 Terraform Labs 破产清算管理人对其提起的内幕交易诉讼，指控其在 2022 年 Terra 生态崩溃前利用非公开信息撤离资金；另一起则是印度证券交易委员会（SEBI）对其发出的临时禁令，指控其在衍生品到期日操纵指数以获利。
与此同时，加密社区中流传已久的「上午 10 点抛售」理论再度发酵。众多意见领袖与散户交易者将比特币在美股开盘时段的持续弱势归咎于 Jane Street 的系统性算法操纵。这一系列事件叠加 2026 年初加密市场的大幅回调，引发了一个核心讨论：市场的下跌究竟是个别机构的「恶行」，还是系统本身脆弱性的必然体现？
指控与时间线：从 Terra 崩盘到印度禁令
针对 Jane Street 的指控并非孤例，而是跨越了不同市场与时间维度，呈现出一种行为模式的连续性。
Terraform 内幕交易诉讼（2026 年 2 月）：该诉讼由 Terraform 破产管理人提起，指控 Jane Street 在 2022 年 5 月 UST 脱锚前夕，利用来自 Terraform 内部员工的秘密群聊信息，提前从 Curve 池中提取了 8,500 万枚 UST。起诉书暗示，这笔交易加剧了流动性不稳定，而 Jane Street 得以在崩盘前规避损失。Jane Street 则回应称，该诉讼是「孤注一掷」的敛财之举，真正的损失是由 Do Kwon 的欺诈行为造成的。
印度 SEBI 临时禁令（2025 年 7 月）：印度市场监管机构的指控更为具体。SEBI 称 Jane Street 在 2023 年 1 月至 2025 年 3 月期间，利用一种「上午拉升，下午抛售」的两阶段策略，在 Bank Nifty 指数期货到期日操纵市场，非法获利高达 43 亿美元。尽管收到交易所警告，该公司仍继续该行为，被 SEBI 认定为「公然无视规则」。
「上午 10 点抛售」理论（2025 年底至 2026 年初发酵）：在加密社区，以 Whale Factor 和 Justin Bechler 为代表的意见领袖指控 Jane Street 利用其作为贝莱德 IBIT ETF 授权参与商的地位，通过在每日美股开盘（美东时间上午 10 点）时程序化抛售比特币，压低现货价格以便折价买入 ETF 份额。数据显示，截至 2025 年第四季度，Jane Street 持有价值约 7.9 亿美元的 IBIT 股票。
数据与结构分析：市场操纵指控的验证与证伪
面对这些严厉指控，有必要区分「事实」与「观点」，并引入数据与市场结构分析进行审视。
首先，针对「上午 10 点抛售」这一最受关注的指控，宏观分析师 Alex Krüger 通过对链上数据的复盘提出了有力反驳。数据显示，自 2026 年 1 月 1 日以来，比特币在上午 10 点至 10 点 30 分之间的累计回报率为 +0.9%，并未呈现「系统性抛压」。Krüger 指出，所谓的「10 点抛盘」更多反映了比特币与纳斯达克指数同步的、更广泛的宏观风险资产重新定价趋势。
其次，从市场微观结构来看，ETF 的运作机制为这种价格行为提供了另一种解释。Bitwise 顾问 Jeff Park 指出，授权参与商在创建或赎回 ETF 份额时，并不需要在时间上严格对应地买入或卖出比特币。这种由监管允许的「灰色窗口」使得份额创造、对冲与现货交易不必同步进行。因此，即便有大量资金流入 ETF，也未必会立即推动现货价格上涨。Merkle Tree Capital 的 Ryan McMillin 进一步补充，参与商更倾向于使用（通常存在溢价的）期货进行对冲以赚取价差，这导致 ETF 资金增长并未转化为等量的现货买盘，反而在期货头寸平仓时加剧了市场下跌。
| 分析维度 | 主流观点（指控方） | 数据与结构性分析（反证/修正方） |
|---|---|---|
| 价格行为 | Jane Street 每日 10 点系统性地抛售比特币。 | 1-2 月数据显示该时段累计回报为正；波动与纳指高度相关，属宏观现象。 |
| 持仓意图 | 公开的 ETF 多头仓位实为大规模空头仓位的对冲伪装。 | 现货与期货对冲是 Delta 中性基金的常见策略，旨在套利而非趋势做空。 |
| 市场影响 | 单一机构能够长期主导比特币的看跌趋势。 | 比特币市场规模巨大且全球化，单一机构难以长期操纵；下跌主因是宏观流动性收紧。 |
舆情观点拆解：寻找替罪羊与认知失调
当前舆情呈现出鲜明的分层特征。散户与部分意见领袖倾向于将复杂问题简单化，寻找一个具体的「反派」来为资产缩水负责，Jane Street 因其神秘色彩与高频交易背景成为理想靶子。这种情绪在 Terraform 诉讼案公开后达到顶峰，甚至出现了「诉讼公开后，上午 10 点的暴跌奇迹般地消失了」的论调。
然而，机构分析师与宏观研究者则呈现出另一种叙事。CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 警告，将市场波动归咎于单一机构是片面的，对冲策略是市场常态。Coin Bureau 首席分析师 Nick Puckrin 认为，比特币的疲软更应归因于地缘政治不确定性、全球流动性收紧以及 AI 板块对资金的竞争。这种观点分歧本质上是市场参与者对「市场有效性」认知的差异：是相信市场被少数「鲸鱼」操纵，还是接受市场是无数宏观与微观因素共同作用的复杂结果。
叙事真实性审视：系统性风险 vs. 个体行为
综合多方信息，可以对 Jane Street 风波的叙事真实性做出以下区分：
- 事实： Jane Street 正面临 Terraform 的诉讼和印度 SEBI 的禁令；其持有大量 IBIT 份额；加密市场在特定时段出现过价格下跌。
- 主流观点（需验证）： Jane Street 利用内幕信息逃顶 Terra（诉讼指控，待法院裁决）；其在印度市场存在操纵行为（SEBI 指控，公司正上诉）；其「砸盘」比特币（社区理论）。
- 逻辑推测： 即便印度禁令的指控成立，将高频交易商在特定衍生品市场的到期日操纵行为，直接等同于在比特币这种 24 小时全球交易资产上的长期趋势操纵，存在逻辑跳跃。两者在市场规模、监管套利空间和操作难度上不可同日而语。
更核心的真相可能在于，Jane Street 的行为（无论是否合规）只是暴露了加密市场深层次的系统性脆弱。这种脆弱性体现在：
- 微观结构依赖： 市场深度高度依赖少数几家做市商，当这些巨头面临监管压力或自身风险敞口调整时，流动性可能瞬间枯竭。
- 宏观因子主导： 日元套利平仓、美国财政部 TGA 账户重建抽离流动性、衍生品去杠杆等宏观力量，构成了市场下跌的主旋律。Jane Street 即使有操纵行为，也更像是在退潮的巨浪中「裸泳」的一员，而非引发海啸的源头。
- 叙事驱动惯性： 市场仍习惯于寻找「KOL 观点」而非分析「链上数据」，这为阴谋论的滋生提供了土壤。
行业影响分析：监管收紧与做市商模式重构
无论诉讼最终结果如何，此次风波已对加密行业产生实质性影响。
监管预期强化：印度 SEBI 的强硬态度和 Terraform 诉讼中对内幕交易渠道的详细描述，向市场传递了明确信号：随着加密资产与传统金融的融合（如 ETF），监管机构将以更严格的传统金融标准审视市场参与者的行为。做市商、交易公司的「灰色操作空间」将被大幅压缩。
做市商策略调整：面临监管与舆论双重压力的高频交易商，可能会重新评估其在加密市场的风险敞口。这可能导致部分机构收缩做市业务，降低风险偏好，进而影响市场的整体流动性。一旦头部做市商因合规顾虑减少活动，市场的买卖价差可能扩大，波动性可能加剧。
ETF 运作机制成为焦点：授权参与商在 ETF 申赎中的具体操作细节、时间差及其对现货价格的影响，将成为监管和市场研究的新课题。关于是否需要提高 ETF 底层操作的透明度，预计将引发更多讨论。
多情境演化推演
基于当前事实，Jane Street 风波可能向以下几个方向演化：
- 情境一：法律澄清，市场回归宏观逻辑
- 路径： 法院在 Terraform 案中驳回部分指控，或 Jane Street 与监管达成和解（如印度案）。市场注意力完全转回通胀、美联储政策和全球流动性。
- 影响： 市场操纵叙事退潮，比特币与纳指的关联性恢复。投资者需更专注于宏观数据与链上流量分析。
- 情境二：监管升级，引发结构性冲击
- 路径： 美国或其他主要司法辖区以本案为契机，启动对加密做市商、ETF 授权参与商的全面调查。新的监管规定出台，大幅提高合规成本。
- 影响： 做市商行业面临洗牌，中小机构退出，市场集中度反而可能提升，导致流动性进一步分层。短期对市场构成利空，长期则有利于合规基础设施的建立。
- 情境三：市场叙事固化，信任成本上升
- 路径： 无论法律结果如何，「机构操纵市场」的叙事在散户群体中根深蒂固。
- 影响： 市场对下跌的容忍度降低，任何由宏观因素引发的正常回调都可能被解读为「操纵」，引发恐慌性抛售。市场参与者的互信成本上升，修复需要更长的周期。
投资者的应对策略
面对这一复杂局面，投资者应跳出「寻找元凶」的思维定式，转向构建更具韧性的投资组合与应对框架。
- 剥离情绪，聚焦数据：避免被社交媒体上的「阴谋论」情绪左右。学习使用链上数据分析工具，关注实际发生的流量、持币地址数、交易所净流量等客观指标，而非未经证实的指控。
- 理解宏观，管理敞口：认识到当前市场的主要矛盾在于宏观流动性的退潮。在此背景下，应合理控制杠杆率，降低对高贝塔值山寨币的过度暴露，增加稳定币或具有强现金流支撑的 RWA 相关资产配置比例。
- 利用波动，而非追逐噪音：量化机构的策略调整（无论是主动还是被动）往往会制造出剧烈的价格「错位」。对于有清晰交易计划的投资者而言，这种非基本面的波动可能提供了中长期的建仓机会。关键在于区分「噪音波动」与「趋势反转」。
- 敬畏规则，关注合规：监管的达摩克利斯之剑已经悬起。在选择交易平台和投资标的时，应将合规性作为重要考量。此次事件也提醒我们，透明、规范的交易环境，才是保护投资者免受「灰犀牛」冲击的最强屏障。
结语
Jane Street 风波如同一面多棱镜，折射出加密市场在迈向主流化进程中的种种阵痛：监管的滞后与追认、舆论的情绪化与非理性、微观结构的脆弱性以及宏观力量的不可抗拒。将市场的下跌简单归咎于某一机构，固然能满足心理上的确定感，却无助于认知的真实提升。
对于成熟投资者而言，真正的风险不在于是否存在「操纵者」，而在于自身是否过度暴露于一个宏观脆弱、微观失序的系统之中。在真相水落石出之前，保持数据的敏感、宏观的视角以及策略的纪律，或许是应对这场持续风波的最优解。