2025年10月11日，加密市场经历了前所未有的震荡，全网合约清算总额超过200亿美元，比特币单日暴跌15%，众多山寨币瞬间闪崩80%至90%。
这场危机的根源并非单一的外部因素，而是加密市场内部早已存在的系统性风险——USDe循环借贷策略的集体失控。
01 危机总览，关税点燃杠杆火药桶
这场危机的导火索来自美国前总统特朗普的社交媒体发言。他宣布计划从11月1日起对所有中国进口商品加征100%的额外关税。
全球市场应声下跌，纳斯达克指数暴跌超过3.5%，标准普尔500指数下跌近3%。
与传统金融市场相比，加密货币市场的反应剧烈得多。比特币价格从日内高点暴跌15%，而众多山寨币更是遭遇了灾难性的闪崩，价格在短时间内下跌了70%至90%。
然而，宏观政策冲击只是表象，真正的隐患早已埋藏于加密市场内部——过度杠杆化的交易结构与USDe循环借贷构建的脆弱金融金字塔。
02 USDe陷阱，收益率的海妖之歌
USDe由Ethena Labs推出，是一种“合成美元”稳定币，其市值在崩盘前已增长至约140亿美元，成为全球第三大稳定币。
与USDT或USDC不同，USDe不依赖于等值的美元储备，而是通过一种名为 “Delta中性对冲” 的策略来维持价格稳定。
该策略具体为：持有以太坊现货多头头寸，同时在衍生品交易所做空等值的ETH永续合约。
USDe本身能提供12%至15% 的基础年化收益率，主要来源于永续合约的资金费率。
真正将风险推向极致的是所谓的 “循环借贷” 策略，该策略能将年化收益率放大至惊人的18%至24%，甚至有人声称能达到40%至50%。
03 循环贷机制，超级杠杆的制造工厂
循环借贷的操作流程如同一场精心设计的金融魔术：
- 投资者将持有的USDe在借贷协议中作为抵押品。
- 根据平台的借贷价值比，借出另一种稳定币，如USDC。
- 将借来的USDC在市场上兑换回USDe。
- 将新获得的USDe再次存入借贷协议，增加总抵押品价值。
- 重复上述步骤4至5次，初始本金可以被放大近四倍。
以10万美元的初始资本为例，经过五轮循环后，可以撬动超过36万美元的总头寸。
这种结构的核心脆弱性在于：总USDe头寸价值只要出现轻微下跌（例如，下跌25%），就足以完全侵蚀掉100%的初始资本，从而触发对整个头寸的强制清算。
04 崩盘过程，螺旋式清算的连锁反应
当关税消息引发市场初步下跌时，那些使用山寨币作为抵押品借入稳定币参与USDe循环贷的大户首先受到影响。
作为抵押品的山寨币资产价值随之下滑，导致他们在第一层杠杆中的LTV比率上升。随着LTV比率逼近清算阈值，他们收到了追加保证金的通知。
为应对追加保证金要求，这些大户开始拆解他们在USDe上的循环借贷头寸。这引发了交易所市场上USDe对USDC/USDT的巨大卖压。
由于USDe在交易所内现货交易对流动性相对薄弱，这股集中的卖压瞬间压垮了其价格，导致USDe在多个平台严重脱锚，价格一度跌至0.62美元至0.66美元。
更糟糕的是，在崩盘的关键时刻，币安平台的ETH提现功能受阻。用户无法将USDe转出进行链上赎回，套利路径被中断。
这使得币安上的USDe价格形成了 “价格孤岛” ，无法通过常规套利机制恢复锚定，加剧了下跌趋势。
05 做市商角色，流动性真空的制造者
做市商本是市场流动性的提供者，但其对资本效率的极致追求，使其 “统一账户” 结构在危机中成为了被动杠杆的崩溃载体。
做市商普遍使用主流CEX提供的统一账户或全仓保证金模式，将所有资产作为其衍生品头寸的统一抵押品。
他们习惯将流动性较差的山寨币作为核心抵押品，以最大化资本效率。
当山寨币抵押品价格暴跌时，做市商账户的保证金价值瞬间大幅缩水，被动地将其有效杠杆率提高了一倍以上（如从2倍变成4倍），触发交易所风险引擎的清算。
交易所的清算引擎启动，不仅清算了价值大跌的抵押品，还会强制出售做市商账户中任何具有流动性的资产（如BNSOL、WBETH现货）来弥补保证金缺口。
在自身账户被清算的同时，做市商的自动化交易系统也执行了其首要的风险管理指令：从市场中撤出流动性。
他们大规模取消了在数千个山寨币交易对上的买单，回笼资金。这造成了一场灾难性的 “流动性真空” 。
在市场上充斥着大量卖单的时刻，市场最主要的买方支撑却突然消失了。这完美地解释了山寨币为何会出现如此剧烈的闪崩：由于订单簿上缺乏买单，一笔较大的市价卖单就足以将价格在几分钟内砸低80%至90%。
06 历史回响，Luna危机的阴影
USDe脱锚事件让经历过2022年熊市的投资者感到似曾相识。那一年5月，名为Luna的加密货币帝国在短短七天内轰然倒塌。
Luna事件的核心是一个名为UST的算法稳定币。它承诺了高达20% 的年化收益，吸引了数百亿美元的资金。
但其稳定机制完全依赖于市场对另一个代币LUNA的信心。当UST因巨额抛售而脱锚时，信心崩溃，套利机制失效，最终导致LUNA代币无限增发，价格从119美元跌至不足0.0001美元，约600亿美元的市值灰飞烟灭。
将USDe事件与Luna事件并置，我们可以发现惊人的相似之处。两者都以远超常规的收益率作为诱饵，吸引了大量寻求稳定收益的资金。
两者都在极端市场环境下暴露了其机制的脆弱性，并最终陷入了 “价格下跌、信心崩溃、清算抛售、价格进一步下跌” 的死亡螺旋。
07 经验教训，杠杆时代的生存法则
这场市场崩盘，是加密金融史上一次教科书式的跨界系统性风险暴露。它清晰揭示了DeFi中USDe循环借贷的 “收益陷阱” 、CeFi交易所“统一账户”结构的脆弱性，以及两者之间的模糊边界如何形成复杂的风险传染路径。
对于普通投资者而言，此次事件提供了几点关键启示：
- 金融市场的铁律永远不会改变：风险和收益永远成正比。
- 极端情况一定会发生。无论是2008年的全球金融危机，还是2022年的Luna崩盘，这些所谓的“黑天鹅”事件，总是在人们最意想不到的时候降临。
- 杠杆是一把双刃剑，它能在牛市中放大你的收益，也必将在熊市中加倍你的亏损。
当有人向你承诺“低风险、高收益”时，他要么是骗子，要么是你还没有看懂风险在哪里。
未来展望
在加密市场的黑暗森林中，高收益永远是高风险的伪装。当USDe循环贷提供50%年化收益时，许多投资者忽略了这背后的杠杆风险。
杠杆如同弹簧，压力越大，反弹时的毁灭力越强。在牛市中，连续的成功会麻痹人的风险意识，当身边的人都在赚钱时，很少有人能抵挡住诱惑。
但市场总会在某个时刻，用最残酷的方式提醒所有参与者：金融市场上没有免费的午餐。
