2026年3月，Circle（CRCL）的股价站在110美元上方。就在一个月前，它还在50美元附近徘徊；而九个月前，它曾摸高至299美元。
这种剧烈的过山车行情，折射出市场对于这家稳定币巨头的定价逻辑正在发生深刻分裂。当股价预测的讨论升温，分歧的焦点已不再是简单的财务数字，而是关于Circle在未来全球金融格局中究竟扮演什么角色的根本性问题。
为何股价在基本面向好时遭遇腰斩？
2025年下半年，Circle的基本面数据不可谓不亮眼：USDC流通量突破750亿，Q4总收入同比增长77%至7.7亿美元。然而，股价却从298美元的高位一路下跌至50美元。这种背离源于市场对其收入结构的重新审视。
Circle的收入高度依赖美联储的利率水平。招股书显示，联储每降息100个基点，其年化利息收入将损失约6.18亿美元。2025年9月和10月的连续降息，直接压缩了其储备金收益率。同时，与Coinbase的分润协议导致“规模越大，单位收益越低”——收入增速66%，分销成本增速却高达74%。当市场意识到Circle本质上是一只“加了杠杆的国债基金”时，其科技股的高估值逻辑便开始瓦解。
熊市中的增长源自何处？
尽管加密市场整体低迷，比特币价格承压，但USDC的流通量在2025年逆势增长72%，创下历史新高。这组数据的背后是稳定币用例的结构性转变。
增长驱动力正从加密交易转向全球支付结算基础设施。Visa、Mastercard、摩根大通等传统金融巨头开始将USDC嵌入其支付管道。USDC已被允许作为CFTC监管下期货交易的合格抵押品，这标志着其正式进入美国受监管的金融衍生品领域。当稳定币的用例从“投机工具”转向“结算网络”，其增长便与加密周期脱钩，开始锚定全球每年150万亿美元的跨境支付市场。
单一收入模式的结构性代价是什么？
Circle的营收结构中，超过95%仍来自储备资产的利息收入，非利息收入占比不足5%。这种单一结构使其承受着巨大的双重挤压。
一方面，利率下行周期直接削减其核心收入；另一方面，为了扩大规模，Circle又必须与Coinbase等渠道分享越来越多的收益。这种结构决定了，如果Circle仅仅满足于做一个合规的稳定币发行商，其利润天花板将清晰可见。要打破这一僵局，必须开辟独立于利率和分润协议的第二增长曲线。
监管红利能否转化为持久护城河？
2025年7月《GENIUS法案》的通过，为稳定币建立了联邦监管框架，要求100%高质量储备并接受定期审计。法案通过的当天，Circle股价单日上涨34%。
监管为Circle划出了一条关键的护城河：在美国合规体系内，像Tether这样储备透明度较低的竞争对手短期内难以逾越。自法案通过后，USDC的链上交易量份额一度超过USDT，接近50%。然而，监管红利并非Circle独享。Tether迅速推出符合GENIUS标准的USAT，Fidelity、Robinhood等传统金融巨头也在布局自有稳定币。合规只是入场券，真正的竞争才刚刚开始。
AI Agent 如何改写估值坐标系？
Circle CEO Jeremy Allaire在财报会上提出了一个核心叙事：“机器经济”。当数以百亿计的AI代理在互联网上自主运行，它们之间需要一种无需人工干预、支持微额结算、7x24小时运行的支付方式。
这正是Circle押注的方向。其推出的Arc区块链测试网90天内处理超1.5亿笔交易，单笔成本目标低至0.00001美元；Circle Gateway允许AI代理自主执行跨链USDC交易。目前，可追踪的AI代理支付中，99%使用USDC。如果这一叙事成立，Circle的收入将从“吃利差”转向收交易费，利率将不再是决定其估值的唯一变量，货币流通速度的提升将成为新的增长引擎。
估值分歧最终将收敛于哪个逻辑？
当前市场对Circle的估值存在两套截然不同的逻辑框架。
传统框架将其视为加密周期的影子股，估值随BTC和ETH的波动而起伏，关注点在于USDC的交易量和使用率。新兴框架则将其视为全球支付网络的核心节点，估值锚定于跨境支付市场渗透率、非加密用例的占比，以及AI代理等新兴场景的采纳速度。
摩根士丹利持谨慎态度，给予“Equal-weight”评级，认为在非加密用例规模化之前，投资者将保持观望。而Needham等机构则将Circle比作“范式转移”的Tesla，认为其可触及的市场是全球货币供应量（M2）。最终的估值收敛，取决于Circle能否在未来几个季度证明其非利息收入占比的实质性提升，以及AI支付等新故事能否落地为真实的营收数据。
潜在风险
尽管叙事转向乐观，但Circle仍面临几项关键风险。首先是与Coinbase的分润协议重谈的不确定性，Coinbase平台上的USDC持有占比已升至22%，这赋予其在谈判中更强的议价能力。其次是监管反噬风险，美国超3,200家银行签署信件，游说禁止稳定币付息，担心导致数万亿美元存款外流。最后是竞争加剧，随着传统金融巨头入局，Circle的先发优势窗口期可能比预期的更短。
总结
Circle（CRCL）的股价波动，本质上是市场对其身份定义权的一次次争夺。它曾是“加密版英伟达”，后被证伪为“国债基金”；如今，它正努力将自己重塑为“AI时代的支付层”。短期看，利率与监管仍将主导股价情绪；但长期看，决定Circle最终高度的，是其能否在加密交易之外，真正开辟出一条独立于宏观周期的增长曲线。对于投资者而言，理解Circle，就是在回答一个问题：你相信未来的金融结算，会由可编程的美元和自主交易的机器来主导吗？
FAQ
1. 什么是Circle（CRCL）？
Circle是USDC稳定币的发行商，一家全球金融科技公司，于2025年6月在纽约证券交易所上市，股票代码为CRCL。
2. 为什么Circle的股价会从高位大幅下跌？
主要原因是市场发现其收入高度依赖美联储利率（降息直接削减利润），且与Coinbase的分润协议导致规模增长未带来同等利润增长，导致其“科技股”估值逻辑被修正。
3. USDC和USDT的主要区别是什么？
USDC强调合规与透明，其储备资产主要由现金和短期美债构成，并接受定期审计，受美国监管框架约束。USDT则在全球范围内拥有更大的流通量，但其储备资产的透明度和构成长期受到市场争议。
4. 《GENIUS法案》对Circle有何影响？
该法案为美国稳定币建立了联邦监管框架，要求严格的储备和审计。这对已经高度合规的Circle是重大利好，相当于为其构建了一条监管护城河，将不合规的竞争对手排除在主流金融体系之外。
5. “AI代理支付”为什么对Circle重要？
它为Circle提供了独立于利率的第二增长曲线。如果未来数百万AI代理使用USDC进行微额结算，Circle的收入将从单一的“利息收入”转向更具想象空间的“交易手续费收入”，从而重构其估值模型。